Zoom e indicadores para análise de ações

Recentemente vi no twitter várias postagens sobre o valuation e os indicadores das ações do Zoom, empresa que você encontra na NASDAQ pelo ticker ZM. O preço da ação simplesmente explodiu após início crise do COVID-19, subindo mais de 100% em alguns meses e muita gente usa os indicadores tradicionais para fazer uma análise. Veja abaixo o gráfico do ano de 2020 do desempenho da ação:

A história do Zoom é muito interessante, pois seu fundador se demitiu de empresa onde trabalhava, pediu empréstimos aos pais e amigos e fundou empresa. Porém, não é disso que eu falo hoje, mas sim sobre o perigo de usar indicadores isolados.

Indicadores indicam

Zoom possui hoje o famoso indicador P/L – nos EUA conhecido como PE Ratio – de 1.900. É isso mesmo!
Mas carregue sempre essa frase com você: indicadores apenas indicam. Logo, os indicadores não carregam nenhuma inteligência neles para serem definidos, ou seja, desconsideram o tipo de empresa – seja crescimento lento, rápido, madura – desconsidera ganhos e perdas não recorrentes, ciclo de caixa, entre outras coisas.

Zoom e indicadores – só eles não bastam

Olhe o quadro abaixo, o documento 10-k com a DRE do Zoom. Vamos fazer uma análise vertical, começando pela Margem Bruta. Nos 12 meses que terminou em janeiro de 2020, a receita do Zoom (Revenue) foi $622MM e seus custos (cost of revenue) em $115MM. Assim, a margem bruta fica em 83% aproximadamente.

Ok, agora vamos lá pro fim, vemos que seu lucro líquido foi de $21MM, o que faz o Zoom ter uma margem líquida de aproximadamente 3%. Ou seja, o Zoom está tendo bastante despesas, que você pode notar na DRE onde é o gargalo.

Certo, se pegar hoje então seus 0,09 por ação, você chegará ao P/L de 1900, pois seu preço atual é 170.
Você deve estar assustado né, mas a diferença que essa empresa consegue escalar para gerar receita. Traduzindo: consegue fixar os custos e expandir suas receitas quanto mais usuários.

Escalando o Zoom (e os indicadores)

Então imagina que hoje ela conseguiu escalar e comparar com alguns semelhantes. Vamos pegar Microsoft $MSFT, Adobe $ADBE e Facebook $FB.

Margem Bruta (Gross Margin)?
$MSFT 68%
$ADBE 85%
$FB 80%
Repara que ela está entre Adobe e o Facebook com seus custos, já que ela tem uma margem bruta de 83%.

e a Margem líquida(Net Margin) desses pares?
$MSFT 33%
$ADBE 30%
$FB 36%
Hoje sem escalar ela tem 3%. Vamos escalar ela e pegar a margem líquida mais baixa entre os 3 exemplos.

Receita: $622MM
Margem líquida:30%
Lucro líquido: 622 x 0,30 = $186MM

Assim, caso o Zoom estivesse “escalado” o lucro líquido seria aproximadamente $186. Podemos fazer a conta proporcional do lucro por ação atual e ajustar para ser 30%.

LPA (lucro por ação) = 0,09 com margem líquida 3%
então, com margem líquida 30% é LPA = 0,90

Se você pega o preço da ação, $170, e divide pelo lucro por ação, $0,9, você recebe um P/L de 190 aproximadamente. Assim, um resultado muito menor do que aquele.

Indicadores olham para trás

Outra coisa que você deve lembrar, é que indicadores olham para trás. Então, se 190 é um indicador que olha para trás, quando seria o lucro projetado do Zoom para o próximo ano?

Olhe novamente a DRE e perceba que a receita do Zoom tem dobrado (até mais que dobrado) a cada ano. Então imagine algo mais conservador, sendo algo entre 50% e 25%:

Lucro 2019:$0,90
2021 (25%):$0,90*(1+0,25)= $1,125
2021 (50%):$0,90*(1+0,50)= $1,35
2021 (100%):$0,90*(2)= $1,8


P/L 2021:
25% crescimento: $170/$1,125 = 151
50% crescimento: $170/$1,35 = 125 
100% crescimento: $170/$1,8 = 94

Comparando o Zoom com outras empresas

Indicadores ok, eles realmente enganam, especialmente quando você pega uma tech como o Zoom. Mas eu vi uma análise que me chamou atenção – achei válido até, mas engraçado – comparar o valor de mercado com Vale, Ambev e Petrobras.

Comparar ativos em setores completamente diferentes é perigoso, é como alguém chegar na feira e compara o tamanho da melancia com o tamanho da laranja. Talvez o adequado fosse comparar a compra do Instagram pelo Facebook, com o tamanho do Zoom a mercado.

O Instagram foi comprado por US$1 bi, enquanto o Zoom vale U$49 bi. De qualquer forma os produtos também são  diferentes, o Instagram não parece ser tão monetizado hoje – embora tenha largo potencial, assim como o Whatsapp. Este último foi comprado pelo Facebook por U$22 bi, algo mais próximo do valor de mercado do Zoom.

Agora voltando à comparação com as empresas da bolsa brasileira. Empresas como Zoom tem uma grande vantagem: enquanto os ativos da Petrobrás e Vale perdem valor (depreciação) quanto mais forem usados, os ativos do Zoom são o contrário – quanto mais usados, mais valor possuem. O fluxo de caixa potencial é gigante.

Conclusão

Valuation ajustando indicadores é cheio de defeitos (como todos, incluindo o fluxo de caixa descontado), e que pode ser extremamente otimista, mas dá uma ideia do quanto um indicador pode embaçar a visão do todo (embora seja útil em alguns casos).

Sempre olhe o negócio partindo da análise qualitativa, mesmo que você dê uma olhada rápida em indicadores. Se você não entender a parte qualitativa da empresa, esqueça fazer qualquer tipo de valuation, pois é parte fundamental do processo. Incluindo aí a verificação de indicadores.

.ps.: sou long FB apenas