A relação de preço entre Itaúsa e Itaú

Como você bem sabe, existe o tal desconto da Itaúsa em relação ao Itaú (empresas que tenho em carteira). Nesse post eu detalho essa relação de valor de mercado e do desconto da Itaúsa.

Prêmios e riscos de uma Holding

Antes de entrar no detalhe do desconto da Itaúsa em relação ao Itaú, é preciso entender as vantagens e os riscos de uma holding. A grande vantagem de uma holding (intermediária) é deixar o risco do negócio em cada uma de suas subsidiárias / participações. Assim, a holding tanto consegue isolar o risco de uma investida, permitindo que ela consiga alocar melhor o capital e diversificar.

Porém, por ser um “agente intermediário” do ponto de vista do investidor, a holding pode ser algo indesejado – e por vezes ate ineficiente de forma estrutural, pois possui seus próprios custos. Um intermediário, como tal, pode interferir nas decisões dos envolvidos – e isso é uma desvantagem e um risco.

Além disso, o intermediário, como um proxy para instituição alvo, pode fazer uma série de ações que “prejudiquem” o investidor: emissão em momento ruim, ao invés de reter capital das participações; diluição das melhores participações com investimentos com retornos baixos ou ruins; reter benefícios de que investidores diretos das participações teriam.

Apesar disso, temos alguns exemplos de holdings de sucesso, como a própria Itaúsa e, a mais famosa de todas, a Berkshire Hathaway.

Como é calculado o desconto da Itaúsa?

Entendido os riscos, vamos aos cálculos. De acordo com site da Itausa, o cálculo do desconto é feito através da relação do valor de mercado da Itaúsa, comparada ao valor de mercado da soma de suas participações em outras companhias. Então, até aqui provavelmente não é nenhuma novidade para você.

Agora chega as entrelinhas:

Para mim, a questão mais importante se dá através do item A:

A) “Cotações das ações mais líquidas do Itaú Unibanco (ITUB4), Alpargatas (ALPA4), Duratex (DTEX3) e Itaúsa (ITSA4). Cotações de fechamento no último dia do período”.

Então, o cálculo de desconto está comparando as ações mais líquidas, ITUB4 e ITSA4. Porém, isso acaba deixando de lado questões importantes. Uma delas, é que a Itaúsa é uma intermediária para o investidor, em relação às participações(e demonstrado pela Fig.1) , fazendo com que ações PN tenham riscos diferentes. Então, talvez essa comparação tivesse que ser um pouco mais justa.

Preferencial, ordinária e holding

No momento que escrevo, as ações com maior valor do Itaú são as PNs, enquanto as ações de menor valor da Itaúsa são as PNs. Repara como isso já torna aquela comparação do desconto um tanto injusta. Além disso, como visto na Fig.1, o risco da PN de Itaú possui um risco menor do que a PN de Itaúsa, já que o controlador é um intermediário a mais.

Sobre o porquê dos preços serem estes: ao que parece, os compradores das ações PN do Itaú preferem pagar um valor maior para terem alta liquidez, já que o perigo do intermediário não existe. No caso de Itaúsa, o perigo do intermediário existe e é ainda maior na PN. Assim, há investidores dispostos a pagar um prêmio para estar ao lado do controlador. Os investidores das PNs de Itaúsa pagam menos, mas como recompensa costumam levar um maior Yield, assim como os acionistas de ITUB3.

Obs.: É importante entender que há momentos em que o gap entre os preços de PN e ON diminuem ou até mesmo se invertem.

No momento que escrevo, a configuração é (mais ou menos) como abaixo:

No caso, o cálculo original do desconto favorece a “amplitude” dos preços das PN, pois as ações PN possuem riscos distintos e a maior amplitude em valor de mercado. Então, para tentar minimizar isso, a tabela do desconto foi refeita utilizando ações mais “semelhantes” em risco. Assim, os cálculos utilizaram as ações ON (ITUB3 e ITSA3). Nesse caso o quadro ficaria o seguinte:

Conclusão

Tenha cuidado ao fazer soma das partes, porque os riscos são diferentes quando se fala em holdings. Além disso, não discutimos os custos embutidos em holdings, que possuem despesas próprias. Logo, tenha um olhar mais apurado sobre seus investimentos e investigue em detalhes. A decisão se o risco vale a pena é toda sua.

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