O Value Investing tradicional ainda funciona?

Recentemente, Aswath Damodaran, o famoso professor de Valuation, postou em seu blog reflexões a respeito de Value investing. O post, que por sinal vale muito a pena ser lido, reflete sobre a performance e comportamento de value investors diante do mercado acionário, em especial nas últimas décadas, onde value investors tem sofrido para performar acima dos benchmarks.

Vou descrever os principais pontos, que achei interessante. Obs.: Se você não gosta de rever a sua opinião ou se sente ofendido com facilidade, talvez seja melhor não ler o post.

O começo e tempos de glórias

Damodaran descreve Value Investing como uma filosofia de investimento, que foca em achar barganhas com relação ao que a empresa é atualmente – o valor está nos “assets in place“. Então, esses investidores acreditam que suas estimativas de valor são mais precisas do que o mercado, acreditando que este mensura de forma incorreta.

Tudo começou com Graham e seguiu com Warren Buffett, sendo que Buffett desenvolveu ainda mais a técnica de Graham, ao olhar para a empresa como um negócio de fato. Graham apenas analisava os números, como um processo para achar barganhas. Porém, Buffett foi além, procurou também entender do negócio, das pessoas e dos fossos competitivos.

Ao Longo dos tempos, a filosofia se espalhou, ao mesmo tempo que Buffett ia batendo o S&P500 todo o ano. Métricas e indicadores se tornaram populares, como Price to Earnings (P/L) e Price to Book (P/VP)

Os tempos difíceis

De modo geral, empresas com esse indicador elevado são empresas de elevado crescimento – o foco dos growth investors. Entre 1930 e 2009, empresas com baixo preço por valor patrimonial performaram melhor do que as com maior (empresas de crescimento). O mesmo aconteceu quando você observa o indicador Price to earnings (Preço sobre lucro)

Porém, a partir de 2010 isso mudou, especialmente com um mundo mais asset light (menos ativo imobilizado) . Cada vez mais as empresas são tecnológicas e isso dificulta o uso métricas tradicionais, que olham para trás, como é o caso de P/VP e P/L.

O problema do value investing tradicional

Damodaran cita itens que me chamaram a atenção, e de certa forma são verdade. Na visão dele, os problemas do value investing são que:

• Se tornou rígido – inúmeros indicadores são usados sem discernimento
• Se tornou ritualístico – os clássicos investidores de value investing acreditam que a educação só estará completa se lerem Graham, além tomarem como inquestionáveis qualquer frase dita por Buffett ou Munger (se você ficou irritado ao ler isso, talvez esteja sofrendo com esse problema 😛 )
• Se tornou “o correto” – value investors não aceitam muito bem outras filosofias de investimento e ser value investor se tornou a “única” (e correta) maneira de ganhar dinheiro no mercado.

Embora eu seja muito fã de Buffett e Munger, eu acredito que ele está certo em todos os pontos citados. Especialmente no último ponto, muitas vezes é difícil seguir uma só linha e dar certo no mercado. A própria Berkshire tem mudado seus investimentos e comprado inclusive IPO de empresa de Growth, no valor de 200x a Receita.

Além disso, segundo ele, value investors tem dificuldade em se adequar à essa realidade, em que os drivers de valor não estão expressos nos múltiplos (indicadores).

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Como se adequar?

Para Damodaran, o principal para os value investors é se adequar à realidade e não ficar preso ao passado. Para isso, é necessário entender os principais drivers de valor: crescimento, fluxo de caixa e risco.

Em segundo lugar aceitar a incerteza. Muitos investidores de valor veem a incerteza como “ruim” e “algo a ser evitado”, e segundo Damodaran é esse olhar que tem impedido eles de investir em empresas de alto crescimento, onde é necessário lutar para prever o futuro ao invés de investir em empresas maduras com ativos tangíveis. A incerteza é uma característica do investimento, mas que sempre existiu, mesmo nas empresas mais maduras e consolidadas.

Em terceiro lugar, segundo o professor, a margem de segurança não é uma medida de risco adequada. Segundo ele, os investidores de valor veem os modelos tradicionais de risco e retorno com desdém, mas não há nada no cálculo de valor intrínseco que exija juras de fidelidade aos betas e à teoria de portfólio. Aliás, segundo ele, há outras formas de medir risco, além do beta.

Por fim, você pode fazer stock picking (seleção de ações individuais) e ser diversificado. Muitos value investors seguem a linha de Munger em concentrar, pois segundo eles não há como comprar boas ações e ser diversificado. Porém, segundo Damodaran isso não são coisas excludentes, pois há inúmeras empresas listadas e a diversificação vem da presunção de que qualquer investimento, não importa quão bem estudado, vem com incerteza sobre o retorno.

Conclusão

Damodaran é um investidor e professor que eu gosto muito de acompanhar – e inclusive já troquei alguns emails com ele. Mesmo sabendo que há algumas rusgas e divergências, em algumas ocasiões, com as faladas de Munger e Buffett, sempre tiro muito proveito do conteúdo. Nesse caso não é diferente.

Acredito que se possa tirar muito proveito do value investing, especialmente para desenvolver o raciocinio. Porém, muitas questões precisam evoluir, em especial o entendimento de risco e avaliação do negócio.